在該企業的套期保值操作中，他既不能“做空”，在某些時候也不好“做多”。盡管這不是新出現的問題，但在今年銅價史無前例的上漲行情中，這樣的困擾尤其凸顯。

套期保值，是指為避免或減少價格發生不利變動帶來的損失，交易人在買進(或賣出)實際貨物的同時，在期貨交易所賣出(或買進)同等數量的期貨交易合同，這是大宗商品實體企業減少經營風險的一種有效手段。

作為實體企業，套期保值原本是為鎖定利潤或是鎖定成本，并不追求以套期來擴大利潤，但受制于資本市場、監管等多方面因素的影響，一些國有上市企業在套期保值業務上頗有掣肘。

謝超希望，國有企業的套期保值能夠按照常態化操作，而不是顧及賬面的盈虧，令企業的套保陷入為難的境地，這對于調節市場價格、維護大宗商品市場的穩定同樣具有重要的價值。

多空兩難

2021年5月10日，國內銅期貨價格在歷經長達15個月的持續上漲之后，于這一天盤中沖到了78270元/噸，倫銅價突破歷史的極值，最高上漲至10747.5美元/噸。

謝超預計，銅價漲到了這樣的高位“也該差不多了”。一方面，高價嚴重制約消費能力，下游訂單下降較為明顯；另一方面，上游礦山盈利水平維持在歷史高位，在沒有消費配合的情況下，后續再繼續上漲可能會比較難。雖然看空后市，作為一家國有銅企期貨業務部門的操盤手，他并未在此時做保值空單。

由于這是一家礦產企業，其套期保值業務分為日常購銷不匹配部分的套期保值和自有礦的套期保值兩部分。按照常邏輯，此時針對自產礦進行賣出保值是一個好時機?！肮饪粗桓覄?，波動太大了，我并未拿到公司的授權，因為我們承受不了賬戶波動的虧損?！敝x超說。

從今年2月初到開始，大宗商品價格在去年的基礎之上繼續攀升，從4月中旬到5月上旬，漲幅尤其迅猛。到5月上中旬，鋼材、鐵礦石、銅、鋁等大宗商品均創下有史以來的價格新高。

銅在今年2月下旬進入10000美元以上區間。從4月15日到5月10日，僅二十六天，銅價上漲將近1萬元/噸，其中，5月10日銅價單日上漲2800元/噸。

謝超每天的套期操作，主要是針對日常購銷不匹配的部分，自有礦業業務基本沒有什么操作?！捌鋵?月份高點的時候，我們就覺得價格差不多了，事實上，只要在1萬美金以上的時候對自產礦賣出保值，對公司來講不可能會有損失，我們的生產成本是固定的，等于把自產礦提前賣了高價，鎖住了高額的利潤，規避了價格下跌風險?！敝x超說。

但謝超所在的期貨部門依然未接到自產礦的保值指令，“今年的行情特殊，波動率是非常大的，一天可以漲個1000元，也可以跌個1000元，即使量不太大，你的賬面浮動都會特別大，而我們必須要保持賬面穩健，這很難做得到?！?/p>

謝超所在的企業，上市時間較早。近年來價格大幅波動，他所在的公司因常保值頭寸出現過巨額虧損，被監管層介入調查，公司管理層在輿論壓力之下，險些將期貨部解散。然而，監管層忽略了他們對應的現貨業務是巨額盈利狀態。

謝超解釋，因公司是上市公司，某一塊業務賬面虧太多，難以避免投資者問責，監管機構也會隨之而來。

市場調節

從4月底開始，監管部門開始高度關注漲勢迅猛的大宗商品價格。基于對大宗商品價格走高可能引發的通脹風險，發改委會同工信部、國資委、市場監管總局、證監會等有關部門，在5月、6月開展了一系列保供穩價措施。

謝超所在的單位，從3月份開始，多次去往北京開會，同時，不同監管部門亦多次前往該公司調研，這些調研均與大宗商品價格暴漲有關。

5月12日，國務院常務會議要求，要跟蹤分析國內外形勢和市場變化，做好市場調節，應對大宗商品價格過快上漲和連帶影響。5月19日，國務院常務會議再次要求，部署做好大宗商品保供穩價工作，高度重視大宗商品價格攀升帶來的不利影響，針對市場變化，突出重點綜合施策，保障大宗商品供給，遏制其價格不合理上漲。

5月23日，國發改委、工信部、國資委、市場監管總局、證監會五部門召開會議，聯合約談了鐵礦石、鋼材、銅、鋁等行業中具有較強市場影響力的重點企業，以及中鋼協、有色金屬協會參加。

此后，期貨監管進入高壓的狀態。謝超對政策動向頗為敏感，他也代表單位多次前往北京開會，從3月份監管有密集調研以來，謝超在期貨操作上不敢再做多。

但謝超同樣未接到公司自產礦的保值指令，按理在價格合適的時候，就應該在期貨市場上去賣出，鎖定自產礦利潤?！叭绻竺鎯r格下跌，那么我將獲得收益，即使后面再漲，我也已經賣在了高位，經營利潤不會受到影響。也就是說，在價格相對高位的時候，最大的風險是沒有把資產變現?！敝x超說。

如果做空，一旦價格上漲，自產礦保值的賬面顯示為虧損，按照目前要求，這是不允許的。如果虧損金額較多，公司管理層可能都將被問責，盡管從公司期、現兩方面結合考慮，公司是賺錢的。

自2020年4月迄今，大宗商品保持了15個月的上漲，并在2021年5月10日左右陸續刷新歷史最高價格記錄。市場普遍認為，流動性寬松、中國經濟在疫情期間的強勢表現，以及大宗商品供應的相對緊張構成了大宗商品價格持續走高的主要原因。

謝超所在企業，在整個2021年上半年，自有礦的套期保值做得很少，幾乎沒有動?！皬?月份價格暴漲以來，監管部門一直希望價格回歸理性，但有資源的國企都不敢做空套保，遑論其他的投資者。在百年一遇的疫情時期，貨幣、大宗商品供應、預期等因素，使得價格上漲動力強勁，這種情況下，做空的力量很小。而對于原本能夠做空套保的國企，理論上可以做空，但從實際考核看，卻很難執行。”謝超說。

謝超表示，實體企業的期貨套期保值對于大宗商品價格的合理回歸、維護整個大宗商品的價格穩定具有作用，這是重要的市場調節機制，實體企業的操作方向對大宗商品價格走勢有著至關重要的作用，期貨市場的價格發現功能才能充分體現。

不過，眼下的監管環境，使得國有實體企業在套期保值的常態化操作上很難作為。謝超所在的期貨業務部門，基于這些因素的考慮，需要保持盈利，過去這些年也基本做到了，但事實上這樣沒有做到企業效益、行業利益的最大化。

謝超介紹，該企業套期的兩塊業務中，由于日常購銷以長單為主，不匹配部分的量不大，賬戶盈虧相對也不大，但如果涉及自有礦的保值，量就很大，相應的賬戶波動就會變大。

各地情況有別

上述企業遇到的情況，或許并不是在所有的企業都會遇到。

7月29日，就國有企業套期保值的束縛問題，南鋼集團期貨業務部門人士向經濟觀察報表示：“從去年中央國資委發布的關于衍生品方面的8號文、今年的17號文看，都沒有此類的要求，而且還明確期現結合測算效益?！?/p>

上述人士認為，出現這種現象，要么可能是這些地方企業涉足不深有誤解，要么可能是有些地方國資委對政策有錯誤的解讀。

2020年1月，國務院國資委印發《關于切實加強金融衍生業務管理有關事項的通知》，其中規定：“建立科學合理的激勵約束機制，將金融衍生業務盈虧與實貨盈虧進行綜合評判，客觀評估業務套保效果，不得將績效考核、薪酬激勵與金融衍生業務單邊盈虧簡單掛鉤，防止片面強調金融衍生業務單邊盈利導致投機行為?！?/p>

“國資委可能是要求礦山企業整體效益有盈利，不管你做不做套保?！鄙鲜鋈耸勘硎?，以南鋼的金安礦業為例，南鋼會要求它確保一定的利潤，只要高于此效益目標，做套保只要不影響效益完成就可以。

來自我的鋼鐵網的分析人士向經濟觀察報分析認為，作為實體企業，套期保值本來就是鎖定利潤或者是鎖定成本，并不追求以套期來擴大利潤，如果在期貨上賺，那現貨一定是賠的，如果期貨是賠的，現貨一定是賺的，因此套期保值不能對其進行單獨的考核，必須結合期貨和現貨考量。

有色企業由于歷史較長，其在套期保值上的經驗比鋼鐵企業要豐富得多，如果他們都遇到這類問題，鋼鐵企業應該也會遇到，國有企業在套期保值操作上，在實際操作過程的確會麻煩一些。事實上鋼企進行套期保值，參與的量依然是比較小的。