讀財報，是合格投資者必備的能力，可財報確實不好讀，因為這是合規(guī)的格式文本，在閱讀體驗上非常“反人類”——但這不能成為我們不讀財報的理由，畢竟你想要了解的信息，大部分都在財報中。

所以，在讀財報之前，我們要做一些必要的準備工作：

第一、了解行業(yè)基本研究方法和現(xiàn)狀。

每一個行業(yè)都有自己的經(jīng)營邏輯和基本研究方法，不能只看營收和利潤。

比如，重資產(chǎn)的行業(yè)是先有投資，再通過規(guī)模效應賺錢，輕資產(chǎn)的行業(yè)比的是經(jīng)營壁壘和運營效率，“賣人頭”的行業(yè)看項目資源和管理效率，“賣品牌”的行業(yè)看毛利和渠道控制能力。

比如分析銀行的財報，利潤不是最重要的，因為銀行調(diào)節(jié)利潤太容易，常企業(yè)常看的營收、現(xiàn)金流也不重要。銀行最重要的是資產(chǎn)質(zhì)量，其次是非息收入的占比。

roe是最重要的指標，但不能一個roe包打天下，每一個行業(yè)都有特別看中的指標：

比如建材企業(yè)要看現(xiàn)金流，因為下游都是高負債且被政府打壓的開發(fā)商，那么，“收現(xiàn)比”“凈現(xiàn)比”就是重要的指標。

財報不是小說，知道重點，才知道要看什么。

第二、了解基本的財務常識。

這點就不用多說了，企業(yè)財報是以三張財務報表為核心展開論述的，至少要理解主要財務科目的內(nèi)容、作用和彼此之間的關系。

但也不能過于強調(diào)三張表，讀財報不是看財務數(shù)據(jù)，雖然很多投資者喜歡通過財務數(shù)據(jù)進行選股，包括量化程序，不過，在基本面研究中，財務數(shù)據(jù)更多是去驗證你的研究推測。

第三、如果是你沒有研究過的新企業(yè)，那么最好不要直接讀財報，先看一份靠譜的券商的深度研究報告，理解基本邏輯，但不要輕易相信報告中的結論。

跟財報不同，券商深度研究報告的內(nèi)容都是整理和提煉過的投資框架和要點，并且符合人類的閱讀習慣，便于投資者建立對公司的基本理解。

第四、如果是你深度研究過或持有的企業(yè)，在讀財報之前，要建立基本的預期，以及你想從財報中得到的信息。

我們經(jīng)常在財報分析文章中看到“超預期”“不及預期”的表述，專業(yè)的投資都不會走到哪兒算哪兒，一定有預期的意識，從“建立預期”，到讀財報“判斷與預期的差距”，最后“決定交易”，才是一次完整的投資過程。

完成這四件準備工作，你自然就能從一份財報中讀到自己想了解的信息了，但是，財報透露的信息也是有等級的，最有用的信息是與企業(yè)戰(zhàn)略最直接相關的信息，是ceo最關注的信息，也應該是投資者最關注的信息。

2/5、重點一：戰(zhàn)略推進情況驗證核心邏輯

讀財報，看到營收利潤超預期，固然是一件好事，但優(yōu)秀的企業(yè)都是由戰(zhàn)略驅(qū)動的，而非跟著市場、跟著經(jīng)營數(shù)字跑，理解企業(yè)戰(zhàn)略，用財報去驗證核心戰(zhàn)略，才是價值投資者最應該關心的事。

以阿里巴巴為例，業(yè)務極其復雜，本季財報中，核心電商業(yè)務被拼多多挑戰(zhàn)，但新的“淘寶特價版”用戶高增長，云計算業(yè)務繼續(xù)高增速，但丟了海外大客戶，影視娛樂業(yè)務虧損降低，生活服務繼續(xù)陷入高投入的苦戰(zhàn)，也保住了市場份額……，這些都沒法用“超預期”或“不及預期”去簡單形容。

評價阿里巴巴這樣復雜的企業(yè)，只有一個維度——推進戰(zhàn)略。

大家可以思考一個問題，像電商這種高級別的巨頭之戰(zhàn)，在滲透率已經(jīng)不低的情況下，三家都能獲得很高的增長，所以，競爭格局要和戰(zhàn)略管理能力結合起來看，如果競爭者的戰(zhàn)略推進都一樣弱，競爭到最后就是雙輸，上下游得利；如果競爭者的戰(zhàn)略推進能力都很強，結果可能是雙贏，上下游或其他行業(yè)輸。

所以對照阿里的長期發(fā)展戰(zhàn)略，本季財報在我看來是合格的。

再以金域醫(yī)學半年報為例。

受新冠檢測業(yè)務的影響，金域醫(yī)學的業(yè)績預期比較混亂，賣方都說超預期，但市場卻在用腳投票，排除新冠檢測業(yè)務干擾的方法就是聚焦戰(zhàn)略。

2019年國內(nèi)icl市場規(guī)模約370億左右，占醫(yī)學檢驗市場約8%，對標美國、歐洲、日本等成熟市場35%、50%、67%的滲透率，未來還有很大的提升空間，由于我國醫(yī)療體系的特點，滲透率提升的突破點只能放在業(yè)務繁忙的三級醫(yī)院和單院檢測量較少的高技術壁壘的特檢業(yè)務上。

這兩個方向也是金域醫(yī)學的兩大增長邏輯，也是我們看財報的重點。

先看三級醫(yī)院的滲透率：除去新冠業(yè)務后，常規(guī)檢驗業(yè)務收入同比增長48%，較前年上半年增長32%。毛利率同比提升，原因是客戶單產(chǎn)同比增長53%，三級醫(yī)院收入業(yè)務占比提升1.75個百分點。

再看特檢業(yè)務占比：上半年公司特檢業(yè)務繼續(xù)發(fā)力，其中血液疾病、神經(jīng)&臨床免疫、實體腫瘤診斷業(yè)務同比分別增長40%、57%和54%。

金域的基本面其實是很簡單的，但判斷易受新冠業(yè)務的影響，如果關注公司，只能以長線的眼光布局，關注戰(zhàn)略推進情況。

高估值的公司，需要更謹慎，不但長期要看戰(zhàn)略是否推進，中期還要判斷下一季的增長會不會放緩，前者影響確定性，后者影響估值。

以藥明康德為例，核心邏輯首先是cxo一體化，它之前通過收購合全藥業(yè)向cdmo延伸，所以cdmo之前是相對較弱的一塊，也是提供近兩年增長動力的業(yè)務。

其次，看客戶結構能否在保持海外頭部客戶優(yōu)勢的情況下，發(fā)展長尾客戶，降低經(jīng)營風險，提高溢價能力。

再次，cxo的邏輯包括海外轉(zhuǎn)移+本土新增業(yè)務，但國內(nèi)業(yè)務受政策影響，短期不確定性比較大，所以高估值取決于海外業(yè)務的持續(xù)增長。

還有，頭部cxo企業(yè)目前最大的瓶頸是產(chǎn)能，資本市場可以解決錢的問題，但無法解決人才的問題，這一點可以看員工總數(shù)。

具體的財務就不解讀了，總結是幾近完美，所以高估值不代表公司會跌，只要財報核心邏輯完美無缺，就可以大致維持目前的估值區(qū)間。

看財報是很費時間的，對財報的解讀深度，還與你倉位的輕重有關。

如果你的倉位較重，只看上面的這些核心邏輯還不夠，你還要關注上半年制約業(yè)績的美國實驗室的恢復運營情況，還要看adc藥物一體化cdmo業(yè)務的推進，前者可以提升業(yè)績，后者可以維持估值。

再比如招商銀行，前面說過，銀行最重要的是看資產(chǎn)質(zhì)量和非息收入的占比。

從資產(chǎn)質(zhì)量看，6月末不良率、逾期率均較年初下降，貸款資產(chǎn)質(zhì)量進一步提升；上半年計提貸款減值損失同比下降60%，明顯是去年“響應政府要求”減得太多，導致表內(nèi)不良貸款減無可減。

從非息收入看，凈非息收入同比增長較1季度增速邊際提升，且高于營收增長，占比進一步提高，主要是凈手續(xù)費和凈其他非息收入共同走高貢獻。

如果招商銀行只是做配置看這兩項就夠了，如果是重倉，那么還需要看更多的項。

3/5、重點二：關注當前對股價影響最大的因素

研報不是純粹的研究，而是以交易為導向的研究，這就是需要關注當前影響股價的核心因素——上漲走勢中，支持因素是什么？下跌趨勢中，壓制因素是什么？震蕩行情中，可能打破多空判斷平衡的因素在哪兒？

特別是那些高估值和低估值公司，更要用“放大鏡”去看財報。

在投資騰訊的人中，很多投資者從估值低的角度，認為騰訊有投資價值。但低估不代表有投資價值，有投資價值也不代表可以買入，想要買，最好能在財報中找到壓制股價因素的消失。

壓制騰訊股價的因素是什么？不是自身業(yè)績，騰訊的用戶數(shù)穩(wěn)定，廣告、手游業(yè)務的增長都符合預期。壓制因素是監(jiān)管，這個因素能不能解除呢？財報中提及“用技術為實體經(jīng)濟及社會做貢獻”，包括公司已經(jīng)投入的500 億建立“可持續(xù)社會價值創(chuàng)新”項目，和規(guī)劃投入的1000 億，說明，現(xiàn)在可能只是一個開頭。

如果是阿里作這種表述，一點問題都沒有，因為阿里的核心電商、云計算、生活電商服務，都是為中小企業(yè)和實體經(jīng)濟賦能，但騰訊的核心是廣告和游戲，它怎么“做出貢獻”呢？

更深的解讀太敏感，不是我一個投資者可以妄議的，至少可以明確一點，壓制股價的因素不但沒有解除，反而即將影響業(yè)務。對過去業(yè)績沒有影響，不代表未來沒有影響，現(xiàn)在的pe低，不代表未來一兩年的pe也低。

如果你仍然是合格的價值投資者，你就應該理解，合理估值不取決于當前的業(yè)績，而是未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)。

同樣，如果支持股價上漲的因素有弱化或消失的趨勢，漲勢會減弱或中止；如果有打破多空判斷平衡的因素出現(xiàn)，股價的平衡也會被打破。

再看高pe的公司，知道早晚會回歸常估值，投資者的心態(tài)都相對浮躁，所以讀財報一定要以無可挑剔的要求看待其核心邏輯。

以堅朗五金為例，中報預告后，股價大漲，式中報后，股價卻幾天跌去30%，是中報不及預期嗎？實際上只是略低于中間值，談不上不及預期。

真讓投資者心態(tài)動搖的是現(xiàn)金流的問題。

前面說過，投資者非常看重建材類企業(yè)的現(xiàn)金流，堅朗五金中報的經(jīng)營性現(xiàn)金流和“凈現(xiàn)比”為負——這兩個還好，往往是因為漲價時加大囤積原材料造成的。但值得注意的是收現(xiàn)比為75%，代表收入中只有75%的現(xiàn)金，回到了2018年的狀態(tài)，而當時的估值只有20倍。這個指標比一季度的90%還要退步，這也是一季度雖然經(jīng)營性現(xiàn)金流同樣為負，但并不影響股價的原因。

細看財報，主要原因是上半年應收賬款及票據(jù)37.60億元，同比增加14.69億元，這就應了投資者一直以來的擔憂，下游房地產(chǎn)資金鏈緊張、鋼材等原材料漲價影響施工和回款進度。這一點需要通過其他建材企業(yè)的中報來驗證，比如以b端收入為主的東方雨虹，“收現(xiàn)比”從去年的115%下降到88%，而走c端渠道的兔寶寶還是105%。

之所以同樣現(xiàn)金流不及預期，堅朗五金的股價跌幅大于東方雨虹，完全是因為堅朗五金的估值遠高于后者。

4/5、要中立客觀地看待財報

從表面上看，財報要求中立客觀，每句話都要負法律責任，但世界上沒有絕對的中立客觀。編制財報的是上市公司，主觀上也有文過飾非的動機；看財報的是股民或機構投資者，既然關注了，那一般都是看多的，主觀上也希望公司有好消息。

在這種心態(tài)下，很容易放大利好，隱藏利空，要做到客觀中立，就克服以下四個常見的主觀傾向：

第一、不要輕信上市公司對利空的解釋

所有的負面信息都有合理的解釋，但很多解釋只是告訴投資者“我會努力的”，更多的解釋是在用戰(zhàn)術上的勤奮來掩蓋戰(zhàn)略上的失誤。

第二、分析不要受股價的影響

雖然價值投資者都相信市場會犯錯，并且都想從市場的錯誤中找機會，但實際上，大部分投資者都相信股價走勢隱藏著什么我們不知道的信息，所以，在上升趨勢中，投資者習慣于在財報中找利好，在下跌走勢中，投資者習慣于在財報中找利空。

第三、一份報表無法改變市場長期認知

有一句話叫“不要企圖教育消費者”，投資中，也有一些長期形成的認知，不會靠一份出色的財報扭轉(zhuǎn)。像“周期變成長”這種難度比較大的邏輯，市場一定要三份以上的財報才能確認，之前的好財報都是高開低走，回到震蕩區(qū)間。只有連續(xù)幾份優(yōu)秀的財報之后，才有能走出周期，成就一輪上漲行情，比如萬化學；萬一有一季不及預期，就是一輪暴跌，比如三一重工。

第四、財報中看不到的競爭格局更重要

競爭格局是影響企業(yè)很多行為背后的真實原因，比如前面說的堅朗五金的現(xiàn)金流問題，如果換成競爭格局不好的公司，很可能是致命的危險。但競爭格局在財報中很少涉及，需要看招股說明書、行業(yè)研究報告或深度研報。

5/5、在財報中看懂公司

財報就好像你的下屬定期向你匯報工作：糟糕的上司只能從匯報中了解下屬，因此常常受下屬的蒙蔽；好的上司，一定是非常了解下屬的個人特點、工作重點、階段性目標，再與匯報的內(nèi)容相比較，才能夠評估下屬的真實能力和業(yè)績。