一、拖售權(quán)的定義及由來(lái)

拖售權(quán)（drag-along right），又稱領(lǐng)售權(quán)、強(qiáng)制出售權(quán)。顧名思義，該權(quán)利就是能夠拖著別人（即便其可能并不情愿）出售股份的權(quán)利，具體而言：當(dāng)滿足約定的條件時(shí)，享有拖售權(quán)的股東（“拖售權(quán)股東”）在將自己所持有的股份出售給潛在買方的時(shí)候，有權(quán)強(qiáng)制其他股東與自己以相同的價(jià)格和同等的條件一同向第三方出售股份（或者，在擬議收購(gòu)未采取股權(quán)收購(gòu)的情形下，有權(quán)強(qiáng)制其他股東配合完成該等交易）。在公司的股東數(shù)量較多的情況下，通過拖售權(quán)條款的設(shè)置，拖售權(quán)股東（通常為持股比例較高的投資人及/或創(chuàng)始人）也可以強(qiáng)制其他異議小股東配合對(duì)外出售行動(dòng)，避免異議小股東阻撓整體出售公司的交易。作為實(shí)現(xiàn)退出的途徑之一，拖售權(quán)通常導(dǎo)致公司易主，往往也會(huì)觸發(fā)優(yōu)先清算權(quán)，對(duì)公司及其股東均影響重大。

二、拖售權(quán)條款的設(shè)計(jì)

1. 拖售權(quán)的發(fā)起人

作為一項(xiàng)投資人享有的特殊權(quán)利，在最為典型的拖售權(quán)條款中，拖售權(quán)的發(fā)起人一般是享有優(yōu)先權(quán)的投資人。一般來(lái)說，為確保拖售權(quán)的順利執(zhí)行，投資人通常希望自己?jiǎn)为?dú)擁有拖售權(quán)；但由于拖售權(quán)的潛在重大影響，最終談定的拖售權(quán)條款往往不僅是投資人的專屬權(quán)利，而是由持股達(dá)到一定比例的普通股股東（其通常為創(chuàng)始人）以及持有一定比例（通常為半數(shù)或2/3）以上的優(yōu)先股股東（代表持股比例較高的投資人之利益）共同同意方可發(fā)起拖售；在公司已進(jìn)行數(shù)輪融資的情況下，亦有可能設(shè)置各輪次投資人分別同意（同樣基于一定持股比例）方可拖售的機(jī)制。除此以外，部分情形下也存在要求需取得董事會(huì)的同意才可發(fā)起拖售的約定；值得注意的是，如果創(chuàng)始人在董事會(huì)中擁有較強(qiáng)的掌控力，取得董事會(huì)的同意無(wú)疑將成為創(chuàng)始人限制投資人行使拖售權(quán)的重要砝碼。

2. 觸發(fā)條件與限制條件

具體到拖售權(quán)條款的設(shè)計(jì)方面，投資人和創(chuàng)始人、公司通常主要關(guān)注的問題包括：

(1) 時(shí)間條件：拖售權(quán)條款經(jīng)常會(huì)要求拖售權(quán)股東僅能在融資交割后的一段時(shí)間（如3-5年）后，方可要求行使拖售權(quán)。隨著公司后續(xù)融資的進(jìn)展，該期限的起始點(diǎn)亦有可能不斷相應(yīng)推延；

(2) 觸發(fā)交易條件：常規(guī)而言，觸發(fā)拖售權(quán)的前提是有第三方?jīng)Q定收購(gòu)公司（“拖售交易”），包括對(duì)公司全部或?qū)嵸|(zhì)性全部的股份、資產(chǎn)、業(yè)務(wù)的收購(gòu)，或?qū)嵤┢渌麑?dǎo)致公司控制權(quán)發(fā)生變更的重組、合并等形式的交易；

(3) 估值條件：拖售權(quán)條款通常要求擬議收購(gòu)方對(duì)公司的估值需滿足預(yù)定金額要求，該預(yù)定金額既可體現(xiàn)為公司融資估值增長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)數(shù)值，也可體現(xiàn)為一個(gè)各方事先認(rèn)可的固定金額（“拖售權(quán)觸發(fā)估值”）。

從創(chuàng)始人的角度，我們通常建議創(chuàng)始人在與投資人談判確定拖售權(quán)觸發(fā)估值時(shí)對(duì)具體金額予以謹(jǐn)慎考慮。如上文所述，因拖售權(quán)的觸發(fā)交易可能同時(shí)構(gòu)成“視同清算”的情形，拖售權(quán)的行使相應(yīng)可能觸發(fā)另一條投資人權(quán)利，即優(yōu)先清算權(quán)（關(guān)于該條款，請(qǐng)見我們此前在《風(fēng)險(xiǎn)投資條款系列解讀∣優(yōu)先清算權(quán)條款》一文中進(jìn)行的介紹），屆時(shí)各輪次投資人將有權(quán)優(yōu)先于創(chuàng)始人獲得回報(bào)。若不對(duì)拖售交易的估值進(jìn)行限定、或拖售權(quán)觸發(fā)估值之金額定得過低，將有可能發(fā)生公司整體以較低的價(jià)格被出售，進(jìn)而導(dǎo)致在投資人拿走優(yōu)先清算款項(xiàng)后創(chuàng)始人“凈身出戶”的情況。

(4) 收購(gòu)方限定：有些拖售權(quán)條款中會(huì)對(duì)拖售權(quán)交易中的擬議收購(gòu)方進(jìn)行預(yù)先限制或排除（如排除競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手），即設(shè)定轉(zhuǎn)讓對(duì)象黑名單。此外，對(duì)持股比例較高的、擁有拖售權(quán)的投資人，有時(shí)也會(huì)考慮對(duì)其關(guān)聯(lián)方作為收購(gòu)方進(jìn)行一定的限制或排除，以防止投資人的關(guān)聯(lián)方利用拖售權(quán)以高于拖售權(quán)觸發(fā)估值但低于市場(chǎng)價(jià)格的對(duì)價(jià)收購(gòu)公司。

3. 出售義務(wù)

若拖售權(quán)股東決定行使拖售權(quán)，被拖售人在接到通知后應(yīng)對(duì)拖售交易予以同意，并有義務(wù)在拖售交易為股份收購(gòu)交易的情況下一并出售其持有的股份。為避免被拖售人不配合出售行動(dòng)，有些拖售權(quán)條款會(huì)要求被拖售人事先簽署好相關(guān)文件或作出相應(yīng)授權(quán)，委托拖售發(fā)起人出售其股權(quán)；或者約定如果一定時(shí)間內(nèi)被拖售人不簽署文件，則視為授權(quán)有關(guān)董事代表其簽署所有文件（在阿里巴巴收購(gòu)餓了么的交易中，餓了么品牌的運(yùn)營(yíng)實(shí)體rajax holding的董事即享有可代表未書面同意收購(gòu)交易的股東簽署交易文件的權(quán)利，并實(shí)際上通過行使該權(quán)利確保該次收購(gòu)的完成）。而在其他情形下，雖未采取前述授權(quán)方式，但在交易文件中約定拒絕配合的股東應(yīng)按照同樣條件接盤的安排也較為常見，即：若被拖售人未配合完成拖售交易，則其將有義務(wù)以不劣于拖售權(quán)交易的條款和條件收購(gòu)?fù)鲜蹤?quán)股東持有的公司股權(quán)。

三、拖售權(quán)條款在中國(guó)法下的應(yīng)用

盡管拖售權(quán)條款在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域?qū)俪Ｒ?guī)條款，但其最早源于美國(guó)，引入我國(guó)后，該條款在我國(guó)法律項(xiàng)下的適用性存在一定“水土不服”，例如：

1. 決議效力

根據(jù)我國(guó)《公司法》相關(guān)規(guī)定，公司股東會(huì)作出修改公司章程、公司合并等決議，必須經(jīng)過代表三分之二表決權(quán)的股東通過；而在行使拖售權(quán)的行下，拖售權(quán)股東可能達(dá)不到三分之二的比例。此種情況下，即使有拖售權(quán)條款，若被拖售的股東拒絕配合簽署有關(guān)交易文件及/或決議文件，即使交易文件中約定完備程序，在辦理公司變更登記時(shí)，主管的市場(chǎng)監(jiān)督管理部門仍然很有可能拒絕辦理公司的變更登記手續(xù)（實(shí)踐中，對(duì)于重大股權(quán)變更交易，部分地方市場(chǎng)監(jiān)督管理局甚至可能僅在全體股東均明確同意后方予以辦理）。因此，有關(guān)各方在談判交易文件時(shí)，應(yīng)注意在交易文件中明確約定被拖售股東負(fù)有配合拖售權(quán)執(zhí)行的義務(wù)，亦可考慮事先安排股東簽署有關(guān)決議文件并將該等文件予以適當(dāng)監(jiān)管等預(yù)防性措施。

2. 優(yōu)先購(gòu)買權(quán)

根據(jù)我國(guó)《公司法》規(guī)定， 股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，應(yīng)當(dāng)經(jīng)其他股東過半數(shù)同意，且其他股東擁有同等條件下的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。前述約定對(duì)于拖售權(quán)的行權(quán)安排可能構(gòu)成一定沖突。就此，鑒于《公司法》允許公司章程對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓做出自由約定，相關(guān)方在起草公司章程等交易文件中應(yīng)對(duì)該情形予以關(guān)注。

此外，對(duì)于創(chuàng)始人而言，若創(chuàng)始人希望盡量避免其多年經(jīng)營(yíng)的公司被出售給其不認(rèn)可的第三方，亦可考慮從優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的角度入手，要求在拖售權(quán)觸發(fā)時(shí)享有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，即有權(quán)在拖售交易完成之前以同等的條件收購(gòu)優(yōu)先拖售權(quán)股東持有的公司股權(quán)。若創(chuàng)始人能夠找到足夠的資金，該等安排可為創(chuàng)始人留有一定余地，不至于落得被迫出局的境地。

3. 國(guó)資問題

按照我國(guó)法律規(guī)定，企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易受制于特殊的監(jiān)管規(guī)定，包括但不限于資產(chǎn)評(píng)估、國(guó)資主管部門的批準(zhǔn)/備案、進(jìn)場(chǎng)交易等要求。就拖售權(quán)而言，若涉及國(guó)有股東（特別是若被拖售的股東中包括國(guó)有股東），拖售權(quán)可能難以直接按照協(xié)議條款執(zhí)行，其行使（包括對(duì)價(jià)、轉(zhuǎn)讓程序、時(shí)間表等諸多方面）均有可能因國(guó)資監(jiān)管要求而受到實(shí)質(zhì)影響。對(duì)于包含國(guó)資背景股東的公司，相關(guān)方在談判確定交易文件時(shí)，建議不要直接沿用市場(chǎng)上慣常采取的拖售權(quán)條款，而是應(yīng)結(jié)合具體的國(guó)資要求對(duì)是否可設(shè)置拖售權(quán)、如何確保拖售權(quán)具備一定可執(zhí)行性進(jìn)行個(gè)案分析與判斷。

四、結(jié)語(yǔ)