其中，不乏四大行、中國鐵建、中國中冶等“高大上”的大藍籌股。而在股市低迷的同時，中國銀保監會一周內兩度敦促銀行業加大對企業的信貸投放力度，同時支持地方政府的基礎設施領域，推動有效投資以穩定增長。

顯然，股市和實體經濟低迷疊加，信用擴張難題成為當下市場的最大痛點。盡管今年以來，已經連續降低準備金率，不斷降低貨幣市場利率，但是社會融資規模卻持續萎靡不振。對此，券商中國記者就股市運行和實體經濟情況，采訪了中信建投證券策略分析師張玉龍。

資本金壓力是當前中國貨幣供給體系的核心問題

張玉龍表示，如果銀行資本金約束不解決，信用無法擴張，單純的財政發力導致經濟向滯脹方向移動。而在滯漲環境下，對于股市表現最為不利。這也是導致股市出現持續下跌的重要原因。

從當前貨幣傳導機制受阻情況來看，資本金約束下銀行信用難以擴張是最大痛點，即便降低準備金率并不能實現貨幣的擴張。這也是當前降準后，實體經濟流動性改善不及預期的重要原因。

中國的影子銀行主要是圍繞著銀行體系規避資本金約束、貸款規模約束產生的，實際是銀行的影子。這些影子銀行的活動實現了貨幣創造，歷史上，影子銀行創造的貨幣總量從2006年的5.5萬億，上升到2017年底的60萬億，經過金融去杠桿之后，現在約為59萬億，貨幣創造占比為28％。

由于銀行影子資產作為風險資產，卻并沒有受到銀行資本充足率的約束，實現了資本金的節約。因此，我們觀察到商業銀行的資本充足率都在12％以上。根據巴塞爾協議iii和銀監會頒布的《商業銀行資本管理辦法（試行）》要求，系統重要性銀行于2018年底核心一級資本充足率不得低于8.5％，一級資本充足率不得低于9.5％，資本充足率不得低于11.5％；非系統重要性銀行，2018年底的核心一級資本充足率、一級資本充足率和資本充足率最低要求分別為7.5％、8.5％和10.5％。從下圖中，我們看到銀行體系離資本充足率警戒線還有30％左右的空間。

顯然，影子銀行的大規模擴張，為實體經濟發展的客觀上起到了擴大貨幣供給的作用，更為銀行體系節約了4％-5％的資本金，使得銀行體系在資本金不足的情況下，實現了擴大貨幣供給的效果。

但是，隨著金融去杠桿成為2018-2020年中國經濟去杠桿的核心工作，，也是影響中國資本市場最大的經濟過程。而影子銀行流回表內，成為去杠桿的重要方向。

從影子銀行的規模來看，銀行間的影子銀行主要集中在未貼現承兌匯票、委托貸款和表外理財。2017年底，這三部分需要去除的規模大約為4.4萬億、14萬億和22.17萬億。非銀金融體系的影子銀行主要是銀信合作產生的不合意信托貸款6.17萬億、銀證合作產生的不合意券商資管計劃14.03萬億和銀基合作產生的基金專戶等產品的4.47萬億。因此，2017年底不合意的影子銀行規模為43.07萬億，約占整個影子銀行體系的75％。

高達43萬億的銀行的影子回表的過程中，資本金的約束是商業銀行面臨的重要壓力。對此，財政需要承擔兩方面責任：第一，國有商業銀行的股東，需要向商業銀行補充資本金；第二，需要通過減稅、完善保障體系等方式來提升經濟的潛在產出水平。央行需要明確監管職責，把握去杠桿的節奏。央行與財政部之爭，也進一步明確了當前的問題。

保守估計商業銀行資本金缺口高達2萬億

張玉龍認為，保守估計商業銀行資本金缺口高達2萬億。具體計算來看，2017年年底影子銀行規模為43萬億，節約資本量為50％，對比巴塞爾協議iii的核心一級資本充足率不得低于8.5％要求，可以大致推算出，未來一段時間，國內商業銀行的資本金缺口1.7~~2萬億之間（43*50％*8.5％）。

通常來看，商業銀行的資本金補充分為內源融資渠道和外源融資渠道。內源融資補充的是核心資本，主要通過增加留存收益來完成；外源融資包括權益融資和債務融資，股權融資補充核心資本，債務融資補充附屬資本。

在外源性融資渠道方面，3月12日，農業銀行找來了中國煙草，定增募集資金規模1000億元，用于補充本行的核心一級資本。但是，從全行業來看，無論是財政注資還是定向增發募集資金，要完成2萬億缺口，都是比較困難的事情。

所以長期看，商業銀行的資本金補充更多需要從內源融資渠道實現。商業銀行內源資本的來源是利潤轉增所需的留存收益，是商業銀行稅后凈利潤減去支付的股息。目前測算，在不分紅的前提下，全國商業銀行一年利潤是2萬億左右。而從分紅情況看，大型銀行一般分紅率在50％，中小銀行分紅率一般在30％。有這些扣取之后，才能轉增資本金。要實現國內商業銀行2萬億的缺口，大致需要1年半到2年時間。