自從銀行貸款集中度“兩道紅線”新規施行以來，銀行開發貸明顯收緊，弱主體的開發商甚至很難再取得銀行的開發貸，另外銀行按揭尾款的放款也明顯延遲，禁止私募資管計劃投資購房尾款資產對開發商來說更是雪上加霜。從市場動向來看，房地產供應鏈非標產品被堵，以及最近幾家百強房企的商票逾期兌付事件，導致了全行業開始對房地產供應鏈類融資業務心生懼意，其中商票融資方面的融資票、自融票受到的市場抵觸最為明顯。我們注意到，房地產供應鏈方向的融資快速回歸到以真實交易為基礎的應收賬款或票據權利的轉讓邏輯上，而這也是房地產供應鏈融資真的存在價值。

一、城市更新項目通過股東借款產生的應收賬款實現并購融資

在城市更新項目的前融中，我們目前做的產品形式主要是兩種，第一種是在不需募集資金的情況下直接與我們的兄弟單位設立有限合伙企業，并以股東借款、股加債或眀股實債的形式向融資方放款;第二種是在資金需要募集的情況下以“信托+有限合伙”的形式，由信托計劃認購有限合伙企業份額，有限合伙企業再以股本+資本公積的形式向項目公司注入融資款。

我們注意到，近一個月以來，不少amc都盯上了城市更新項目的融資業務，比如為實力較強的開發商通過承債式收購城市更新項目提供并購融資，這為我們操作城市更新項目的并購融資提供了新的產品方案和配資思路。從操作方案來看，目前主要是有兩種模式。

第一種是直接債權轉讓的模式，具體操作流程及要點如下：

(1)項目公司的原股東(也即轉讓方或債權人)將其對項目公司(也即債務人)的股東借款所涉債權轉讓給amc機構;

(2)amc機構向債權人支付債權轉讓對價，并由開發商(也即項目公司股權及城市更新項目的收購方/受讓方)對項目公司的債務清償義務向amc提供其集團層面的保證擔保;

(3)項目公司原股東將項目公司的股權轉讓并變更至開發商名下，隨后項目公司股權質押至amc機構名下。

第二種是配資的模式，具體操作要點如下：

(1)項目公司的原股東(也即轉讓方或債權人)將其對項目公司(也即債務人)的股東借款所涉債權轉讓給amc或其指定機構，amc或其指定機構向項目公司原股東支付債權轉讓款，開發商(也即項目公司股權及城市更新項目的收購方/受讓方)對項目公司的債務清償義務向amc或其指定機構提供其集團層面的保證擔保;

(2)我們西政(gp)發起設立有限合伙企業，其中amc或其指定機構以上述受讓的債權認購合伙企業的優先級份額，開發商(受讓方)以現金認購合伙企業的劣后級份額，我們指定兄弟單位認購合伙企業的中間級份額(只適用于受讓方為強主體的開發商);

(3)有限合伙企業受讓項目公司的股權，其后項目公司的股權質押給amc或其指定機構;(備注：因有限合伙企業無法100%持有一家有限公司的股權，因此項目公司的股東層面需由gp、優先級lp或開發商持有很小一部分股權);

(4)項目公司以預分紅的形式向有限合伙企業支付期間收益，有限合伙企業以預分紅形式向優先級lp、中間級lp等支付期間收益。

二、總包單位對開發商的應收賬款基礎上的抵押融資

總包單位對開發商的應收賬款融資目前市場上主要是兩種，第一種是“保理+抵押“的融資，另一種是amc的融資。

(一)“保理+抵押”的應收賬款融資

在總包單位對開發商或其項目公司的工程應收賬款融資中，我們目前的主要策略是通過保理融資的方式，拖上開發商提供增信措施。操作邏輯上，簡單來說就是開發商或其項目公司的上游供應商(比如總包單位、材料供應商等)就其對開發商的應收賬款向我們保理公司申請保理融資，同時開發商為該保理融資提供增信擔保，具體比如開發商就上述融資提供項目公司的土地/在建工程抵押、項目公司股權質押等。不過在業務操作過程中我們經常碰到一些比較麻煩的問題，比如在河北的一些城市操作這些業務時發現這些城市不認可保理公司作為抵押權人(也即無法辦理抵押登記)，因此很難通過保理的形式完成融資的操作。除此之外，因三四線城市項目的融資(包括保理融資)基本上都得要求開發商提供土地/在建工程抵押或集團層面的擔保，而在建工程抵押以及集團擔保卻涉及很多業務操作層面的難點，以下做分別說明。

1.在建工程抵押的相關問題

對于在建工程抵押，我們目前操作的業務中經常會遇到兩個難點：

(1)預售階段需先行解押的問題：有些地區在建工程需要全部解押才能辦理預售證(比如廣東、成都等地區)，此時我們前端做的抵押融資的風控措施在預售階段就會落空，因此我們大部分情況下都傾向于開發商先找過橋資金還掉本息后再釋放土地，不過我們目前也在考慮是否在已經受讓總包單位對開發商的債權基礎上，輔以銷售回款質押和賬戶監管作為增信措施。

(2)抵押價值與放款額度的問題：我們目前比較保守的做法是以在建工程價值而非貨值來計算貸款額度，授予的額度一般也不會超過在建工程的價值，因為在建工程的剩余價值是隨著銷售進度越來越少的，相當于ltv(貸款價值比)越來越高。不過在合作比較深入的情況下，市場上也有能接受按照貨值來確定額度的資金機構，但投后管理方面會比較關注如何確保貨值的穩定問題。

2.開發商所屬集團擔保的相關問題

在弱區域的融資項目中，開發商所屬集團對債權的本息償還承擔連帶責任擔保對我們來說是一個不可或缺的風控措施，因此部分項目由于融資方未能100%控股、涉及上市公司擔保公告等情形下無法實現集團擔保作用時，業務的落地難度就會明顯加大。盡管在具體業務操作中，我們經常用開發商所屬集團的回購承諾、差額補足、流動性支持等方式替換集團的直接擔保，以避免上市公司公告等現實困難，但在具體文件處理上我們還是會盡量往擔保的法律效果上去靠攏，而這也非常考驗我們的技術水平。

根據2019年11月最高人民法院關于印發《全國法院民商事審判工作會議紀要》的通知規定，對于第三方差額補足、到期回購義務、流動性支持的增信措施，其內容符合法律關于保證的規定的，人民法院應當認定當事人之間成立保證合同關系，也即合同生效需要同時滿足股東會決議和符合擔保形式兩個要件，股東會的決議這個要件對于認定合同生效與否至關重要。從這個角度來看，我們在風控層面盡量配合開發商的基礎上，也要保證生效要件的達成以獲得相對合適的風控效果。

(二)amc操作的應收賬款融資

1.應收賬款通過amc融資的操作要點

總包單位對開發商的應收賬款通過amc完成融資，在操作模式上跟“保理+抵押“的融資邏輯非常相似，以下就操作流程與要點做簡單說明：

(1)總包單位(債權人)將其對開發商控股的項目公司(債務人)的工程應收賬款債權轉讓給amc，amc向總包單位支付債權轉讓款。

(2)項目公司與amc簽訂《債務重組協議》，延長債務期限;

(3)開發商為項目公司的債務清償義務向amc提供保證擔保。項目公司同時提供在建工程抵押擔保，項目公司股權亦質押至amc名下。

2.風控難點

與“保理+抵押“的融資方案類似，amc層面的應收賬款融資也會遇到一些常見的風控問題，以下做一些補充說明。

(1)抵押問題：第一個是抵押權人的問題，目前大部分地區都有要求抵押權人必須為持牌金融機構或自然人，而amc機構在很多城市是不被認可為抵押權人的(也即無法辦理抵押登記);第二個是地方性政策的問題，比如深圳這邊辦理在建工程的抵押時實際只能按凈地抵押進行辦理，這種差異也經常會導致放款條件的誤判。